Les ETF aurifères coûtent-ils trop cher ?
par Emmanuel Gentilhomme
Jeudi 30 juillet 2009

Comme aux Galeries Lafayette, il se passe toujours quelque chose chez GLD. GLD ? Tel est le code mnémonique du SPDR Gold Trust, le premier ETF aurifère au monde fort de près de 1 100 tonnes. Isabelle vous avait rapporté que John Paulson , le "sultan des subprime", s'était positionné dessus cette année. Dirigé par David Einhorn – dont les fonds surperforment largement le marché cette année –, la société d'investissement Greenlight vient d'en sortir. Elle a remplacé ses GLD par de l'or physique. Pourquoi donc ?

Apparus au milieu de la décennie, les ETF (fonds négociés en Bourse) aurifères constituent l'un des produits financiers les plus en vogue pour exposer son portefeuille au cours de l'or, aussi facilement qu'en achetant une action.

Des noms ? Mais certainement
Et même des mnémoniques. En Europe, citons par ordre d'importance le Gold Bullion Securities (code mnémonique : GBS ; encours de 133,6 tonnes) et l'ETFS Physical Gold (PHAU ; 85,9 t) basés au Royaume-Uni, le ZKB Gold ETF helvétique (ZGLD ; 41,4 t) ou encore le Xetra Gold allemand (A0S9GB ; 31 t).

Le tout premier d'entre eux est l'Américain SPDR Gold Trust, dont le mnémonique est GLD et qui est fort de 1 086 tonnes de métal. Soit davantage que les Banques centrales de Chine et de Suisse qui, avec environ 1 050 t d'or chacune, arrivent en sixième et septième positions des établissements monétaires les plus richement dotés. En tant que principal ETF sur or, le GLD est souvent utilisé comme un baromètre de l'appétit des investisseurs pour le métal jaune.

Sorties de métal sur le GLD
Après avoir commencé l'année à 780 t, l'encours de métal adossé au GLD a atteint un record absolu les 1er et 2 juin 2009, à 1 134 t. Puis, il est tombé à 1 086,6 t au 22 juillet, soit 47,5 t ou 4% de moins.

Premier constat : l'encours du GLD est fluctuant. Nous avons retrouvé, durant le printemps puis l'été 2008, deux périodes d'un à deux mois durant lesquelles cet encours a chuté de 82 et 93 tonnes.

Mais des baisses d'une telle ampleur étaient antérieures à la chute de Lehman Brothers et ne s'étaient plus reproduites depuis lors.

Deuxième constat : l'encours des ETF européens précités reste stable sur la même période. La demande d'or d'investissement, qui en début d'année avait dépassé la traditionnelle bijouterie, serait-elle en berne aux Etats-Unis ?

Rayon vert et métal jaune
Pas si vite. Les déclarations trimestrielles (les 13 F, pour les connaisseurs) adressées à la SEC, le gendarme boursier américain, permettent d'établir que le fonds Greenlight Capital Inc. est entré sur le GLD au cours des trois derniers mois de 2008. Le dernier 13 F disponible indique qu'au 31 mars, le fonds détenait 4,2 millions de parts de GLD, ce qui correspond à 420 000 onces de métal ou 13,1 tonnes.

Quelques calculs : à raison de 950 dollars l'once, voilà un investissement valorisé 400 millions de dollars, alors que Greenlight gère cinq milliards. Une ligne substantielle, en somme.

Le 13 juillet dernier, Greenlight adresse à ses investisseurs un très classique rapport de gestion. Au bas de la page 2, on y peut lire : "nous avons légèrement modifié deux de nos positions macro. Premièrement, après une enquête poussée, nous avons arbitré la totalité de notre position GLD pour de l'or physique. A tout le moins, cela permettra de faire quelques économies, les coûts de stockage étant moins élevés que les frais afférents au GLD". Ces lingots sont maintenant confiés "à un site de stockage professionnel", écrit Greenlight.

Combien coûte un ETF ?
Sur une base annuelle, les frais du GLD représentent 0,40% de la valeur de la part. Ils se voient peu, car ils sont quotidiennement déduits de la valeur du titre. A mesure que le temps passe, ces frais réduisent mécaniquement la quantité d'or représentée par chacune des parts. Ainsi lors de son lancement, le 18 novembre 2004, chaque part de GLD représentait 100% d'un dixième d'once d'or, puis 99,9989% dès le lendemain. Et 98,16% au 23 juillet 2008.

Quel est ce "frai" pour les autres ETF ?
Ces frais ne sont pas sans rappeler le "frai", désignation numismatique de l'usure naturelle d'une pièce. Quel est ce "frai" pour les autres ETF ? Le Gold Bullion Securities (GBS) coûte autant que le GLD (0,40% l'an). Certains sont plus chers, comme l'ETFS Physical Gold (0,49%) ou le ZKB Gold ETF suisse (0,80%, mais le tarif est dégressif jusqu'à 0,20%, suivant la quantité détenue). D'autres le sont moins : les frais du Xetra Gold sont de 0,025% mensuels (soit environ 0,30% l'an). Ils ne sont pas déduits de la valeur de la part, mais facturés séparément.

Et si le coût n'expliquait pas tout ?
En retenant un cours stable à 950 $ l'once, les 4,2 millions de GLD détenus par Greenlight lui coûtent 1,6 million de dollars par an. Si l'or baisse, ce coût sera réduit ; et inversement ! En tout état de cause, il existe des formules moins coûteuses : je connais par exemple un produit vieux jeu, le "compte-métal", qui peut coûter bien moins cher que le GLD. Et je fais confiance à Einhorn pour savoir négocier la facture d'une chambre forte !

Cependant, quelque chose me tarabuste : ce "à tout le moins" par lequel Greenlight commence sa phrase à l'attention de ses actionnaires. Seul l'argument des frais est développé, mais cela suppose qu'il en existe d'autres. Lesquels ? Nous verrons cela demain.

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